Obnova dlouhodobého majetku (Domarův efekt)

 Obnova dlouhodobého majetku (Domarův efekt)

Domarův efekt, (reprodukční efekt odpisů) předpokládá existenci nesouladu mezi odpisy a

obnovou za jeden z atributů ekonomického růstu.

Matematické zdůvodnění a modelová formulace Domarova efektu vychází z následujícího

zjednodušení:

• každý dlouhodobý majetek (DM) má životnost m let a po ní je vyřazen z provozu,

• odpisy, jejichž roční hodnotu označíme D jsou počítány lineární metodou, zůstatková

hodnota je nulová, odpisová sazba je tedy 1/m,

• všechen DM má stejnou dobu životnosti m,

• obnovovací investice R rostou relativní roční mírou r, která je neměnná nejméně po

období m let,

• odpisy každého DM jsou prováděny ke konci roku a stávají se zdrojem pro financování

investic v následujícím roce,

• investice určitého roku budou ve stejném roce uvedeny do provozu, jsou tedy zároveň

přírůstkem DM v tomto roce,

• k likvidaci odepsaného DM dochází koncem každého roku, jeho náhrada se tedy provádí

počátkem následujícího roku.

Objem odpisů v libovolném roce j (Dj) je určen celkovou hodnotou dlouhodobého majetku

) a odpisovou sazbou (1/m):

(DMj

Dj = m

Pořizovací cena tohoto DM je souhrn investic (I) za uplynulých m let. Veškerý pořízený DM

před více než m lety byl již vyřazen před rokem j, tedy

DM j

DMj =

Součet investic, které rostou růstovým koeficientem r lze vyjádřit jako geometrickou

posloupnost a její součet:

1. rok ……..Ij-(m+1)

2. rok ……..Ij-(m+1). (r + 1)

3. rok ……..Ij-(m+1). (r + 1)2

.

.

m. rok ……..Ij-(m+1). (r + 1)m-1

Pro součet geometrické posloupnosti s konečným počtem členů platí vztah

sn = a1. potom:

DMj = Ij-(m+1) + Ij-(m+1). (r+1) + ….Ij-(m+1). (r+1)m-1 =

Ij-(m+1)[1 + (r+1) + (r+1)2 + ….+ (r+1)m-1] =

DMj = Ij-(m+1).

Protože likvidovaný DM v roce j bude obnoven v roce j+1, musí být obnova (R) v roku j+1

rovna likvidovanému DM v roce j. V roce j se likviduje DM, který se pořídil před m lety

investicí Ij-(m+1)

Rj+1= Ij-(m+1)

Potom pro vztah mezi odpisy Dj (prostředky na obnovu v roce j+1) a potřebou obnovy v

tomto roku (Rj+1) platí:

, tedy:

I

j −(m+1)

DM

= m

j

= =

Jestliže r > 0, m > 0, pak platí < 1 a z toho plyne, že Dj> Rj+1

Z uvedeného vyplývá, že při růstu investic růstovým koeficientem r budou prostředky

na obnovu v libovolném roce j vyšší než potřeba obnovy, přičemž velikost rozdílu je

určená velikostí růstu r a životností m. Přebytek prostředků na obnovu může tedy

sloužit k financování rozšířené reprodukce DM.

Pro různé r . m podle Domara platí tyto vztahy (poměr R/D):

r.m 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 1,0 1,6 2,0 2,5 3,0 3,5

R/D 95 90 86 81 77 58 43 31 22 16 11

Růst cen (inflace) snižuje reprodukční efekt odpisů. Lze vypočítat roční míru inflace, která

vyrovnává R a D, která tedy způsobuje, že celé odpisy jsou potřebné na financování obnovy.

Uvedené propočty viz následující tabulka:

r(%) 1 2 3 4 5

m(roky)

10 1,05 2,1 3,3 4,6 6,0

20 1,06 2,3 3,8 5,5 7,5

30 1,11 2,5 4,3 6,6 9,8

40 1,16 2,7 5,0 8,3 13,5

Např. při průměrné životnosti DM m = 20 roků, průměrném reálném ročním růstu investic

ve stálých cenách r = 5%, zjistíme, že reprodukční efekt odpisů mizí při roční inflaci ve výši

7,5%.

Z uvedených vztahů vyplývá, že dodatečný zdroj z odpisů je tím větší, čím delší je doba

odpisování; naopak při zkracování doby odpisování dodatečný zdroj z odpisů klesá a k

investování jsou nutné i jiné zdroje.

2. Modernizace a rekonstrukce dlouhodobého majetku

Pojem modernizace představuje způsob zvyšování technické a organizační úrovně výroby.

Cílem modernizace je:

• mechanizovat a automatizovat pracovní procesy na stejném zařízení,

• využít modernizované zařízení např. pro další druhy výrobní činnosti.

Modernizace zařízení je efektivní tehdy, jestliže sníží výrobní náklady na jednotku,

ulehčí živou práci a hlavně zvýší kvalitu produkce a služeb.

Pojem rekonstrukce představuje činnost zaměřenou na přestavbu objektů a zařízení s cílem

modernizovat zařízení na vyšší technickou úroveň a dosáhnout spolu s modernizací prosperitu

podniku. Modernizuje se zpravidla při rekonstrukci.

Přednosti rekonstrukce:

• přináší úspory investic (souvisí s investováním do aktivní části DM při využití existujících

výrobních ploch),

• přináší úspory času.

Nevýhody rekonstrukce:

• obtížné využití moderní metody výstavby,

• je náročná na projektovou a před projektovou přípravu, protože jde o individuální

specifika.

Přesnou definici pojmu modernizace a rekonstrukce podle daňového zákona uvádí §33

Zákona o dani z příjmů … ..

Hlavní cíle rekonstrukce:

• udržet dosaženou úroveň výroby,

• významně zvýšit objem produkce zvětšením výrobních kapacit s minimálními náklady,

• rozšířit sortiment a kvalitu produkce,

• zvýšit komplexnost využívání surovin,

• zvýšit technickou úroveň výroby,

• ulehčit podmínky realizace hotové produkce,

• pomoci řešit sociální a ekologické problémy.

Problém rozvoje, tj. rekonstrukce a modernizace výrobních kapacit souvisí:

• s charakterem, strukturou a věkem souvisejících kapacit, které mají dlouhodobou

trvanlivost a proto je jejich rekonstrukce a modernizace podmíněna likvidací podstatné

části technologického vybavení a jeho náhradou technologicky a kvalitativně novým

vybavením,

• na druhé straně s technickou úrovní, konkurencí a odbytu schopnosti budoucí struktury

výroby.

Význam modernizace a rekonstrukce výroby dále spočívá v tom, že :

• při nedostatku vlastního kapitálu a úvěru lze z hlediska času rychleji zkvalitnit výrobu

• z hlediska potřeby kapitálu snížit jeho potřebu asi o 50%.

Rekonstrukce a modernizace má kratší dobu účinnosti jako nová výstavba. Při vysoké

frekvenci však může dobře plnit svoji funkci.

3. Leasing

Podstatou leasingu je rychlé získání DM bez okamžitého kapitálového vkladu nebo jeho

dlouhodobý pronájem za dohodnutou cenu a na dohodnutý čas. Součástí nájemní smlouvy

jsou i otázky spojené s prováděním a úhradou údržby, oprav a dopravy včetně záruk a sankcí.

Nájemce platí nájemné z provozních prostředků v rámci nákladů, produkuje tedy bez

vlastního investování, ale na druhé straně nevytváří odpisy na obnovu majetku.

Výhody leasingu pro uživatele jsou:

• přesunutí technického rizika na pronajímatele,

• stoprocentní financování cizím kapitálem,

• ekonomické výhody v době inflace,

• dočasné překlenutí úzkých míst v kapacitě, případně včasné anticipování růstu dodávky,

• leasingové splátky jdou v podniku do nákladů, čímž se snižuje zisk a daň ze zisku,

• případné daňové zvýhodnění v některých zemích.

Nevýhody leasingu pro nájemce jsou:

• velké zatížení fixními náklady,

• souhrn nájemného převyšuje pořizovací cenu investice většinou až o 25%,

• daňové zvýhodnění může být v některých zemích kompenzované amortizačními odpisy,

které jsou velmi výhodné pro vlastníka apod.

Členění leasingu:

• operativní leasing (OL), představuje finanční službu, dlouhodobý nebo krátkodobý

pronájem strojů, zařízení, vozidel na předem určenou dobu. Např. v případě dlouhodobého

pronájmu vozidla jsou k němu navázány pouze ze zákona nutné položky: silniční daň,

zákonné pojištění, poplatek za rádio. Nejobvyklejší trvání takové smlouvy jsou tři roky

a nejčastější nájezd je 120 000 km. Po uplynutí 36 měsíců se zákazník může svobodně

rozhodnout zda ukončí leasing a vozidlo vrátí, nebo bude v leasingu pokračovat, či

vozidlo jednorázově odkoupí. Splátky při OL lze navíc daňově uplatňovat v plné výši a

doby platnosti smluv nejsou nijak omezeny. Obě strany mohou rovněž kdykoliv smlouvu

o pronájmu zrušit,

• full servis leasing (FSL), který je využíván mnohem častěji než „holý“ OL. Jedná se o

kompletní outsourcing v oblasti financování a správy např. vozového parku. Základní

princip je stejný jako u OL, k němu jsou však přidány další služby spojené s životním

cyklem každého vozidla. Nejčastěji se jedná o: zákonné a havarijní pojištění, řadu forem

připojištění (úrazové, sedadel, zavazadel, čelního skla aj.), servis, výměnu a uskladnění

pneumatik, zajištění náhradního vozidla, silniční asistenci, administraci a úhradu

veškerých daní a poplatků, nákladový reporting atd.

• finanční leasing (FL), dlouhodobý pronájem, v průběhu smluvně dohodnutého období

nelze smlouvu zrušit; existují různé druhy finančního leasingu. V současné době podíl FL

klesá.

3.1 Proč došlo k poklesu výhodnosti finančního leasingu (FL)?

Příčiny:

• pokles výhodnosti, tj. zdražení FL v ČR vlivem uplatnění změny v zákoně o DPH

týkající se finančních služeb na trhu v ČR, tedy zejména leasingových společností. Např.

v případě leasovaných vozidel, promítnutím změny zákona o DPH (zvýšením sazby z 5%

na 19% v roce 2005) došlo ke zdražení FL aniž leasingové společnosti zvýšily úrokovou

sazbu. Příčina spočívá v novém zatížení finanční služby (úroků, eventuálně pojištění) a

navíc není tato služba odečitatelná ani pro plátce DPH,

• změna zálohy na budoucí splátky, nazývaná akontace. Podle zákona nelze zálohu

dále používat v předcházející podobě, tedy celou částku rozpouštět do splátek. Místo ní

přichází na scénu mimořádná nebo zvýšená splátka, která obsahuje 19% DPH, jež např.

u OA opět není odčitatelnou položkou. Efektivní částka, která se rozpouští do splátek

a splátky snižuje, je nižší o 19%, než tomu bylo u starého modelu. Pro leasingovou

společnost to znamená, že půjčí více peněz, a tudíž dosáhne více zpět na úrocích,

• konečný zákazník při stejných počátečních výdajích musí zaplatit více peněz – vyšší

úrok i DPH z finanční služby,

• v souvislosti s přijatou reformou veřejných financí došlo k dalšímu poklesu atraktivity

FL od 1.1.2008. Jestliže podnik získá např. nějaký stroj nebo dopravní prostředek

z vlastních nebo úvěrových prostředků, musí jej odepisovat po dobu 60 měsíců. U FL

však mohl před reformou uplatnit do nákladů leasingové splátky – tedy více než odpisy –

během pouhých 36 měsíců, čímž se efektivně zároveň snižoval daňový základ,

• s výjimkou ročního leasingového nájemného do výše 1 mil. Kč, na které se žádná

omezení nevztahují, nebudou podniky jako doposud smět daňově uplatňovat celou

leasingovou splátku a budou tedy v konečném důsledku platit vyšší daně,

• reforma v případě leasingu tak likviduje základní argument leasingu, a to, že FL je

efektivním nástrojem daňové optimalizace. FL jako způsob prosazování investic je

provedenými změnami stavěn do podstatně horší pozice, dokonce až za bankovní úvěry,

• operativní forma leasingu nebyla přijatou reformou dotčena.

Při pořízení, např. vozidla, se tak místo FL stává výhodnější klasický úvěr, který není

zatížen DPH a na rozdíl od FL v případě úvěru podnikatel zařadí vozidlo do svého majetku a

odepisuje jeho pořizovací cenu, nikoliv úvěr. Úroky z úvěru jsou potom finančním nákladem.

Soukromá osoba si z daní nemůže odečíst ani splátky finančního leasingu, ani splátky úvěru.

V případě úvěru však nemusí zbytečně odvádět DPH a navíc je okamžitým vlastníkem

vozidla. To samozřejmě platí i pro všechny ostatní typy zákazníků, podnikatele FO i PO.

Pokud zákazník (nájemce) nepotřebuje nikdy vozidlo vlastnit, může též využít produkty

postavené na pronájmu vozidla (OL nebo FSL) a může si zároveň odečítat DPH, kterou

je nájemní splátka zatížena. Po ukončení smlouvy si musí rozmyslet, jaké nové vozidlo si

pořídí. Z pohledu peněžních toků se navíc jedná o velmi výhodný produkt, neboť na začátku

nebývá nutnost skládat splátku předem, eventuelně minimální a pronajímatelé (leasingové

společnosti) většinou kalkulují se zůstatkovou hodnotou, která by v ideálním případě měla

odpovídat zůstatkové ceně. Jde tedy o již vzpomenutý OL.

V budoucnu se budou zřejmě klienti při pořizování osobních automobilů rozhodovat spíše

mezi úvěrem a jeho různými variacemi nebo OL, tedy nájmem, jak je to již v současnosti

běžné v západní části EU.

3.2 Čistá výhoda leasingu

Jako souhrnné kritérium pro vyhodnocení ekonomické výhodnosti leasingu pro srovnání

s koupí majetku (např.vlastním kapitálem nebo na úvěr) se používá tzv. model čisté výhody

leasingu (Net Advantage to Lease).

Model vychází z porovnávání součtu odúročených peněžních toků souvisejících s leasingem

a pořizovací ceny předmětu leasingu. Princip spočívá v tom, že při výpočtu je potřebné

zohlednit budoucí úspory na daních plynoucí z titulu vyšších odpisů při úvěrech a budoucí

úspory na daních plynoucích ze zvýšení nákladů u leasingu.

Pro stanovení čisté výhody leasingu (ČVL) lze ve zjednodušeném případě použít vztah:

ČVL = PC –

kde: ČVL – čistá výhoda leasingu

PC – pořizovací cena předmětu leasingu

Ln – výška leasingových splátek v jednotlivých letech

N – počet splátek (v letech)

T – daňová sazba

On – odpis v n-tém roce

i – úroková sazba úvěru

Výsledek výpočtu můžeme interpretovat následovně:

• jestliže je PC předmětu leasingu vyšší než suma všech odúročených výdajů, souvisejících

s leasingem, je ČVL kladná a leasing poskytuje úsporu finančních prostředků ve srovnání

s koupí,

• jestliže je ČVL záporná, je lepší využít úvěrové financování,

• v případě, že je hodnota leasingu rovna nule, potom je na podnikateli, kterou možnost si

zvolí. Oba způsoby financování totiž přináší stejný efekt.

3.3 Další formy leasingu

• přímý leasing (výrobce → nájemce)

• nepřímý leasing (výrobce → lesingová společnost → nájemce)

• přímý investorský leasing (direkt lease) – představuje nájem, jestliže pronajímatel

poskytuje celou kupní cenu pronajatého zařízení z vlastních zdrojů

• nepřímý investorský leasing (leverage lease) – podpůrný leasing, pronajímatel poskytuje

pouze část kapitálu z vlastních zdrojů, zbytek poskytují, např. banky, pojišťovny atd.

• subleasing -nájemce se souhlasem pronajímatele pronajímá dále najatou věc:

PRONAJÍMATEL NÁJEMCE 1 NÁJEMCE 2 NÁJEMCE 3

• sale and lease back – majitel odprodá leasingové společnosti své již pořízené zařízení a

zároveň je od této společnosti ihned pronajme zpět. Smyslem transakce je využití účetních

a daňových výhod a pořízení volných finančních prostředků.

• franchising – smíšená smlouva, které zahrnuje kromě samotné leasingové transakce i více

služeb.

• leasing nemovitostí – není příliš rozšířen v ČR z důvodu dvojího zatížení daní z převodu

nemovitostí a obtížnosti odhadu její kalkulace s ohledem na dlouhodobost leasingu

nemovitostí (min. doba pronájmu 8 let). Dalším problémem u leasingu nemovitostí je

vysoká zůstatková hodnota nemovitosti při osmiletém financování (delší v současné době

nepřipadá v úvahu), která asi 73 % pořizovací ceny, protože leasingová společnost může

odpisovat jen cca 3,33 % ročně (u budov s dobou životnosti 30 let)

4. Využívání dlouhodobého majetku

Využívání DM je významným faktorem efektivního fungování podniku. Úroveň jeho

využívání závisí od:

1. časového (extenzivního) využívání, tedy od počtu hodin, po dobu kterých je dané zařízení

v daném čase v provozu,

2. výkonového (intenzivního) využívání, tj. od toho, jaké množství výrobků se vyhotoví na

daném zařízení za časovou jednotku.

Extenzivní (časové) využívání DM určuje maximálně jeho skutečná životnost a je

limitováno kalendářním fondem za rok (tj. počtem dní v roku x 24). Skutečné časové využití

DM ovlivňuje:

• pracovní režim,

• rozsah oprav,

• poruchovost,

• prostoje v průběhu pracovního času,

• absence pracovníků apod..

Extenzivní využití můžeme zvýšit:

• promyšleným zvýšením směnnosti,

• likvidací vnitřních časových rezerv, způsobených nízkou úrovní organizace výrobního

procesu,

• odstraněním nedostatků v zásobování, organizaci práv, poklesem pracovní disciplíny atd.

Při intenzivním využívání DM se má vyrobit co největší počet výrobků za jednotku času, tj.

za hodinu. Souhrnným ukazatelem využívání DM je ukazatel účinnosti (ú):

ú = DM

kde: Q je roční objem výroby; DM – průměrný roční stav DM ve vstupní ceně.

Ukazatel není pouze výrazem účinnosti DM ale zahrnuje i vliv cen změny produkce a DM,

změny v kooperaci, struktuře výroby atd.

Účinnost nového DM můžeme měřit i přírůstkovým ukazatelem účinnosti:

r = DM

kde: r je přírůstek účinnosti; ∆ DM – přírůstek DM

Q

Q

∆

Časové či extensivní využívání dlouhodobého majetku vypočítáváme pomocí koeficientu

extenzivního využívání dlouhodobého majetku (Ke

kde tc – skutečně odpracovaný čas; tmax – maximálně možný čas

Extenzivní časové využívání DM můžeme sledovat i pomocí koeficientu směnnosti (Ks

Ks =

kde: P je celkový počet pracovníků; Phs – počet pracovníků hlavní směny.

Intenzivní využívání DM můžeme vypočítat pomocí koeficientu intenzivního využití (Ki

):

Ki =

kde: Os je objem výrobků vyrobených za sledované období; QP – maximálně možná výroba

za sledované období.

Můžeme použít i ukazovatel rentability DM (r), který počítáme podle vzorce:

zisk

r =

průměrný objem DM ve vstupní ceně

5. Oceňování oběžného majetku

Oběžný majetek (OM) tvoří důležitou součást elementárních faktorů, bez kterých by nebylo

možno uskutečnit výrobní proces, výkony ani služby. Z bilančního hlediska zařazujeme do

OM:

a) ve věcné formě

• výrobní zásoby (surovin, materiálů),

• zásoby nedokončené výroby,

• zásoby hotových výrobků.

b) v peněžní formě

• pohledávky u odběratelů a u sdružených podniků,

• cenné papíry krátkodobé (směnky),

• peníze v hotovosti (v pokladně) a účtech,

• náklady příštích období (krátkodobé).

Ceny zásob se mění s kolísáním jejich tržní ceny. Pouze pro hotovost a vklady na účtech

platí, že se jejich nominální hodnota rovná skutečné hodnotě (reálné).

Zásoby se oceňují maximálně do výše pořizovací ceny nebo výrobních nákladů, při poklesu

kurzovní ceny lze ocenění zásob snížit. V praxi se používá několika způsobů ocenění zásob:

a) podle průměrných cen, zde se cena zjistí jako aritmetický průměr z pořizovacích cen

všech dodávek,

b) podle metody FIFO (First In – First Out), tento způsob je výhodný při klesání cen,

protože vykazovaný zisk je nižší,

c) podle metody LIFO (Last In – First Out), tato metoda je výhodná při růstu cen, zmírňuje

dopad inflace na zisk podniku (náš zákon o účetnictví ji nedovoluje).

Pohledávky se oceňují v nominální účetní hodnotě, která se někdy snižuje o rezervy na

nedobytné pohledávky.

Ve vztahu k bilanci, kalkulacím a výpočtům nazýváme OM provozním kapitálem. Dosažení

co nejvyššího obratu provozního kapitálu umožňuje dosáhnout i patřičný zisk.

Základní podmínkou efektivního fungování podniku je rovněž zlepšování využívání OM.

Využívání OM můžeme sledovat pomocí ukazatelů:

Doba obratu – vyjadřuje časový interval anebo trvání jednoho koloběhu OM ve dnech.

Časový interval má být co nejkratší, aby se peníze proměnily co v nejkratším čase. Dobu

obratu (Do) můžeme vypočítat podle vzorce:

Do = (dny)

kde: s je průměrný stav OM; d – počet dní v sledovaném období; Ob – obrat (průměrná

spotřeba, průměrné náklady, průměrná hodnota v cenách)

Počet obrátek za jeden rok (Ro) – vyjadřuje, kolikrát za rok se uskuteční koloběh OM.

Stanoví se podle vzorce:

Ro =

Koeficient vázanosti oběžného majetku (Kv) – vyjadřuje poměr průměrného stavu OM k

realizované produkci, tedy kolik OM váže podnik na 1 Kč realizované produkce. Vypočte se

podle vzorce:

Kv = anebo Kv =

Potřeba OM – aktiv, se stanovuje, např. normováním zásob a stanovením obratového cyklu

peněz. Této problematice se budeme věnovat v dalších částech.

Majetková struktura podniku je dána jednak odvětvím a typem podniku, jednak finanční

politikou podniku (v našich podnicích je doposud podceňován OM ve formě cenných papírů a

likvidní majetek vůbec).

Druhou stránku výstavby podniku tvoří kapitálová struktura podniku.

6. Kapitálová struktura podniku

Kapitálová struktura podniku – struktura zdrojů (pramen) z nichž vznikl majetek podniku.

Podnikový kapitál tvoří vlastní kapitál a cizí kapitál.

Velikost podnikového kapitálu závisí na:

• velikosti podniku (čím větší, tím větší kapitál),

• vstupní mechanizaci, automatizaci a robotizaci (více používané techniky – větší

kapitál),

• na rychlosti obratu kapitálu (čím vyšší, tím menší kapitál),

• na organizaci odbytu (podnik s vlastní prodejní sítí vyžaduje vyšší kapitál než prodej

přes obchodní podniky).

Podnik by měl mít tolik kapitálu, kolik potřebuje. Pokud ho má více, není jeho využívání

hospodárné – podnik je překapitalizován. Dochází k tomu tehdy, jestliže je dlouhodobým

(vlastním i cizím) kapitálem kryt i OM.

Málo kapitálu způsobuje poruchy v chodu podniku, podnik je podkapitalizován. Dochází

k tomu např. v období expanze podniku, kdy rozšiřování výroby a prodeje vyvolává růst

aktiv (zásob, pohledávek a DM), která nejsou kryta potřebnými finančními zdroji. Podnik se

zadlužuje u svých dodavatelů a tímto krátkodobým kapitálem je kryt i DM. Podnik se dostává

do platební neschopnosti, což znamená počátek jeho konce.

Při založení podniku se potřebné množství vlastního a cizího kapitálu stanoví v

zakladatelském rozpočtu.

6.1 Vlastní kapitál

Vlastní kapitál v podniku jednotlivce tvoří jeho peněžitý i nepeněžitý vklad, popř. vklady

společníků. Jeho výše závisí od výsledku hospodaření, tj. při zisku roste (pokud ho celý

nespotřebuje), při ztrátě klesá.

Vlastní kapitál obchodní společnosti tvoří:

• základní kapitál,

• emisní ažio,

• rezervní kapitál,

• nerozdělený zisk.

Základní kapitál tvoří peněžní a nepeněžní vklady společníků do společnosti (např. u s.r.o

a a.s. se vytváří povinně a jeho výše se zapisuje do OR.

Rozeznává se kapitál upsaný a splacený. Základní kapitál upsaný – částka uvedená v

zakladatelské smlouvě a upsaná upisovateli podpisem v listině upisovatelů. Upisovatelé

jsou povinni při podpisu listiny zaplatit alespoň 10%, do zahájení ustavující valné hromady

alespoň 30% a do 1 roku od zápisu společnosti do OR celou jmenovitou hodnotu akcií.

V a.s. základní kapitál vzniká emisí akcií o určité nominální hodnotě, které si zakladatelé

rozdělí mezi sebou nebo je prodají přímo prostřednictvím banky.

Akciový kapitál mohou nejčastěji tvořit :

• základní (společné) akcie

• přednostní preferenční akcie,

• dále mohou být vydávány úrokové akcie a zaměstnanecké akcie,

• kromě akcií i obligace.

Akcie mají jmenovitou, vnitřní a kurzovní hodnotu:

• jmenovitá (nominální) hodnota je hodnota uvedená na akcii.

• vnitřní hodnota je dána podílem vlastního kapitálu připadajícího na jednu akcii

(základní kapitál + nerozdělený kapitál + rezervní fond/počet akcií),

• kurzovní hodnota je cena, za kterou se prodává akcie na finančním trhu.

Základní kapitál obchodní společnosti se zvyšuje novými peněžními nebo nepeněžními

vklady společníků, nebo příděly z nerozděleného zisku.

U akciové společnosti se základní kapitál zvyšuje upsáním nových akcií, nepeněžními vklady,

použitím části zisku nebo jiného majetku společnosti převyšujícího základní kapitál.

Emisní ažio – rozdíl mezi tržní a nominální hodnotou akcií.

Rezervní kapitál, je pojistkou proti nepředvídaným rizikům v podnikání a slouží ke krytí

ztrát a k překonání nepříznivého průběhu hospodaření. V ČR se při založení akciové

společnosti vytváří minimální částkou 10% ze základního kapitálu a doplňuje se částkou 5% z

čistého zisku nejméně do 20% základního kapitálu.

Nerozdělený zisk, je část zisku po odvodu daní, která se rozděluje mezi akcionáře a slouží k

dalšímu podnikání. V rozvaze se uvádí zvláštní položkou „nerozdělený nebo zadržený zisk“.

Nepředstavuje ani hotové peníze, ani peníze na účtech v bance a není k dispozici pro žádné

platby (není cash flow).

6.2 Cizí kapitál

Dělí se na krátkodobý ( poskytovaný do 1 roku) a dlouhodobý (poskytovaný déle než 1 rok).

Krátkodobý cizí kapitál tvoří:

• bankovní úvěry , např. kontokorentní, který je nejrozšířenějším krátkodobým bankovním

úvěrem. Jeho základem je kontokorentní účet vedený komitentu v bance. Debetní saldo

na běžném účtu představuje poskytnutí kontokorentního úvěru. Banka v rámci úvěrové

smlouvy podniku vymezí výši debetu – tzv. úvěrový rámec, do něhož nesmí přejít

kontokorentní účet.

• dodavatelské úvěry (dodavatel dodá zboží na úvěr),

• zálohy odběratelů (jsou k dispozici podniku do doby dodávky a podnik může nabídnout

odběrateli i jejich zúročení),

• částky dosud nevyplacených mezd a platů,

• nezaplacené daně,

• výdaje příštích období.

Dlouhodobý cizí kapitál tvoří:

• bankovní úvěry, např. hypotekární úvěr a lombardní úvěr,

• vydání podnikové obligace (tzv. emisní půjčka),

• dlužní úpisy nebo jiné dlouhodobé závazky, např. úvěrové úpisy spočívající v uzavření

úvěrové smlouvy mezi bankou a dlužníkem v níž jsou konkretizovány veškeré úvěrové

podmínky. Na poskytnutý úvěr dlužník podepisuje závazkovou listinu. Úvěrový úpis

(závazková listina) není cenným papírem.

Nákladem používání cizího kapitálu je úrok a ostatní výdaje spojené s jeho získáním

(bankovní a jiné poplatky, provize), přesto je cizí kapitál levnější jako vlastní.

Všeobecně platí, že krátkodobý kapitál je levnější jako dlouhodobý. Nejdražší je kapitál

získaný emisí akcií (není však nikdy splatitelný a z tohoto pohledu je nejméně riskantní).

Důvody pro použití cizího kapitálu jsou např.:

• nedostatek vlastního kapitálu pro založení podniku,

• přechodný nedostatek kapitálu na nákup strojů a zařízení,

• použitím cizího kapitálu nevznikají poskytovateli žádná práva v přímém řízení podniku,

• cizí kapitál je všeobecně levnější než vlastní kapitál a jeho použití tedy zvyšuje rentabilitu

podniku.

Úroky z cizího kapitálu snižují daňové zatížení podniku – úrok jako součást nákladů snižuje

zisk, ze kterého se platí příjmová daň.

Při posuzování efektivnosti použití cizího kapitálu musíme vzít v úvahu daňový efekt, protože

úrok je součástí nákladů a tím snižuje daňový základ.

Náklady na cizí kapitál (NCK) s přihlédnutím ke zdanění vypočteme podle vztahu:

NCK = úroková míra x (1 – sazba daně z příjmu)

Při používání cizího kapitálu musíme vzít v úvahu tyto skutečnosti:

1. Cizí kapitál zvyšuje zadluženost podniku a tím snižuje jeho finanční stabilitu, při

velkém rozsahu dluhů roste jeho platební neschopnost a tedy nebezpečí bankrotu,

2. Každý další dluh je dražší a je obtížnější jej získat, neboť potenciální věřitelé se

obávají o svůj kapitál v případě likvidace vysoce zadluženého podniku,

3. Vysoký podíl cizího kapitálu omezuje jednání managementu, které musí být

přizpůsobeno věřitelům, další emise akcií snižují však pravomoci původních vlastníků,

kteří (na rozdíl od věřitelů) proto preferují větší zadluženost. Proto se používají další

formy financování, jako je leasing, factoring (regresní a bez regresní) a forfaiting.

Poměr mezi cizím a vlastním kapitálem závisí na:

• odvětví (v průmyslových podnicích převládá vlastní kapitál, u obchodních 50:50, u

peněžních podniků cizí kapitál),

• na struktuře majetku (čím vyšší podíl DM, tím vyšší podíl vlastního),

• na subjektivním postoji podnikatele nebo managera,

• na úrokové míře bank (ta je závislá na vládní politice a na hospodářském cyklu),

• na výnosnosti podniků (je-li vysoká, tím větší kapitál a vyšší úrokovou míru si může

dovolit),

• na stabilitě tržeb a zisku (velká stabilita umožní podniku dovolit si větší zadluženost).

6.3 Optimální kapitálová struktura (optimální zadluženost)

Teoreticky lze stanovit optimální míru zadluženosti (optimální kapitálovou nebo finanční

strukturu) jako minimum průměrných nákladů na podnikový kapitál (diskontní sazbu).

Výpočet průměrných nákladů na kapitál (WACC – kc) naznačuje schéma:

Definice průměrných nákladů na kapitál podniku ( kc – WACC)

Náklady na vlastní Bezrizikový

kapitál ke

výnos kf

Tržní riziko

ke

Požadovaná Prémie za riziko

výnosnost akcionáře

Sazba daně D = Debt – úročené E = Equity

z příjmu t cizí zdroje Vlastní kapitál

= kf

+ (km – kf) (km – kf)

Průměrné

náklady WAAC(kc) = kd (1 – t) + ke

na kapitál

Úroková míra za poskytnutý C = Capital, tj celková bilanční

cizí kapitál suma = E + D

Celkové průměrné náklady na kapitál (WACC) lze vypočítat podle vztahu:

kc = kd. (1 – t) . + ke

kde: kc – náklady na celkový kapitál v %; kd – náklady na cizí kapitál (na dluh) před zdaněním

zisku v %; t – míra zdanění zisku v %; ke – náklady na vlastní kapitál po zdanění zisku

v %; C – celkový kapitál (celková tržní hodnota firmy) v Kč; E – vlastní kapitál v Kč; D –

cizí kapitál (dluh) v Kč.

Náklady na vlastní kapitál (požadovanou míru výnosnosti) lze zjednodušeným způsobem

vyjádřit podle vztahu:

ke = + míra růstu dividend

Náklad na vlastní kapitál můžeme vyjádřit také jako oportunitní náklady, závislé obecně

na riziku podnikatelské činnosti firmy. Čím vyšší riziko firmy, tím vyšší požadovaná

výnosnost VK a tím vyšší náklady na VK ( alternativní příležitosti představují investice do

rizikovějších , avšak také výnosnějších cenných papírů).

Obecně požadovanou míru výnosnosti vlastního kapitálu (náklady na VK) můžeme vypočítat

rovněž podle modelu CAPM (Capital Assets Pricing Model):

ke

.

= kf

+ (km – kf)

kde: ke

– požadovaná, resp. očekávaná míra výnosu akcionáře (náklady VK),

kf

– bezrizikový výnos (risk free),

– systematické tržní riziko (stock beta), vyjadřující citlivost investice (akcie) na změnu

výnosové míry z tržního portfolia,

(km – kf) – riziková prémie akcionáře (equity risk premium); km je očekávaný výnos

Při zcela bezrizikové podnikatelské činnosti firmy bude riziková prémie bude nulová a

požadovaná výnosnost VK firmy by byla dána výnosností státních dluhopisů. Bezriziková

výnosnost se také často označuje jako tzv. časová prémie, představující odměnu pro

investora za to, že odložil spotřebu a vložil svůj kapitál do firmy, V roce 2007 se bezriziková

výnosová míra jako základní složka nákladů VK v hodnotě od 3,25 do 3,75 % (vážený průměr

víceletých státních dluhopisů).

WACC pracuje s úrokem – cenou za použití cizího kapitálu kd, s nímž je zohledněn i faktor

daní (1 – t), a s požadovaným výnosem akcionářů (ke). Celkový výsledek je závislý nejenom

na jednotlivých složkách kd a ke

podnik k financování svých vlastních potřeb vlastní a cizí kapitál; se změnou kapitálové

struktury se mění i výsledná hodnota WACC.

Při optimalizaci míry zadluženosti se vychází z toho, že:

• cizí kapitál je levnější než vlastní (vliv nižší úrokové míry oproti míře dividend),

vliv „daňového efektu“,

• vlastní kapitál nese větší riziko ( akcionáři jsou poslední při vyrovnání nároků na

úhradu),

• s růstem zadluženosti roste i úroková míra (banka má větší riziko, proto požaduje větší

výnosnost),

• s růstem zadluženosti roste i požadavek akcionářů na vyšší dividendy (krytí rizika),

• substituce vlastního kapitálu cizím přináší zlevnění nákladů na celkový kapitál až do

určité míry, potom začnou náklady růst.

Optimální kapitálová struktura je dále ovlivněna strukturou dluhů, tj. podílem

krátkodobého a dlouhodobého kapitálu.

Krátkodobý kapitál je sice levnější, ale musí být rychle splacen. Proto by se měl použít

na financování likvidních aktiv, kterými jsou především peníze, splatné pohledávky, popř.

hotové výrobky.

Dlouhodobý kapitál (a tím i vlastní kapitál) by měl finančně krýt DM a trvalý OM.

Použití dlouhodobého kapitálu k financování krátkodobých aktiv je neefektivní.

Použití krátkodobého cizího kapitálu k financování dlouhodobých aktiv je vysoce

riskantní.

Proto je nutné dodržovat stejně jako optimální poměr vlastních a cizích zdrojů i poměr

dlouhodobých a krátkodobých zdrojů.

celého trhu,

, ale i na struktuře kapitálu, tj. v jakém poměru používá

Při optimálním složení kapitálu by mělo docházet k přebytku OM (OA) nad

krátkodobým cizím kapitálem (krátkodobými pasívy). Tento přebytek nazýváme čistý

pracovní kapitál (working capital). Můžeme ho také definovat jako část OA financovaných

dlouhodobými zdroji. Jde tedy o částku volných prostředků, která zůstane podniku k dispozici

po úhradě všech běžných závazků. Žádoucí je, aby byla přímo v penězích.

Uspokojivá výše pracovního kapitálu je jedním ze znaků dobré finanční situace

podniku. Totéž v relativním vyjádření zachycují míry likvidity (budeme o nich hovořit při

finanční analýze). Pokud krátkodobý cizí kapitál převyšuje OM, vzniká tzv. nekrytý dluh

(flowting debt).

Určování optimální zadluženosti a struktury nákladů na kapitál je v praxi obtížné a navíc

musíme přihlížet i ke zdanění dividend.

Platí všeobecné pravidlo:

• pokud vyšší zadluženost zvyšuje majetek akcionářů, je účelné dluh zvýšit.

Vyšší podíl cizího (zapůjčeného) kapitálu proto zvyšuje tržní cenu akcií. Avšak při vysokých

půjčkách roste finanční riziko (možnost vzniku platební neschopnosti) a narušuje se celková

finanční stabilita podniku a náklady na kapitál začnou růst. Vysoký podíl úroků na zisku

začne snižovat tržní cenu akcií.

Optimalizace finanční struktury podniku proto spočívá ve vzájemném vyrovnávání obou

faktorů, výnosnosti i rizika tak, aby bylo dosahováno maximální tržní ceny akcií.

Příklad č. 1

Základní kapitál podniku tvoří 80 000 akcií o nominální hodnotě jedné akcie 1 000 Kč.

Současná tržní cena akcie je 1 700 Kč. Počítá se s 18 % výnosem akcií (ke). Cizí kapitál (B)

tvoří úvěr od banky ve výši 75 mil Kč, z něhož platí podnik platí 14 % úrok (kd). Daně (t) činí

31 %. Vypočítejte náklady na celkový kapitál.

Postup výpočtu

1. Nejdříve vypočteme tržní hodnotu vlastního kapitálu

E = tržní hodnota akcie x počet akcií = 1 700 . 80 000 = 136 mil Kč

2. Výpočet tržní hodnoty podniku

V = E + D = 136 mil + 75 mil = 211 mil Kč

3. Výpočet nákladů na celkový kapitál (kc) v %

= kd . (1- t) . + ke

kc

Příklad č. 2 (s výpočtem nákladů na vlastní kapitál podle modelu CAPM)

Společnost MISO, a.s. dala k dispozici data z účetní závěrky k 31.12. 1999 a z finanční

strategie podniku zpracované do roku 2001.

a) informace z účetního výkazu rozvaha k 31.12.1999

. = 0,14 . (1- 0,31) . + 0,18 . = 14, 51 %

Úročené cizí zdroje (D) …… 55 mil. Kč D/C = 0,29

Základní kapitál (E) …… 134 mil. Kč E/C = 0,71

Dlouhodobě investovaný kapitál (C) …… 189 mil Kč = 1

b) náklady na cizí kapitál

Náklady na cizí zdroje kd …… 15 %

Sazba daně z příjmu t …… 35 %

c) náklady na vlastní kapitál

Náklady na vlastní kapitál ke

• bezrizikový výnos kf

• systematické tržní riziko ( ) údaj makléřské společnosti …… 1,1 (výnos aktiva

reaguje nadproporcionálně vzhledem k tržnímu výnosu)

• prémie za riziko v ČR (km – kf) – rating ČR A- …… 5,5 % + 1,7 %

Rating je základním hodnocením finanční situace každé země (např. hodnocením

spolehlivosti při splácení státních dluhů). Čím vyšší je rating, tím je daná země pro velké

investory bezpečnější při jejich rozhodování o investici kapitálu a vláda si může půjčovat na

mezinárodních trzích peníze levněji než země s nižším ratingem.

V našem příkladě jsme uvažovali rating celé země, na jejímž teritoriu funguje kapitálový trh a

předmětný podnik. ČR byl od 6.11.1998 udělen snížený ratingový stupeň A-. Z toho platilo,

že žádný podnik na území ČR nemohl, s ohledem na makroekonomické prostředí, v němž

funguje, dosáhnout lepšího hodnocení než celá země. Proto od 6.11.1998 platilo, že investor,

s ohledem na rating ČR, by měl získat prémii ve výši 5,5% + 1,7 = 7,2 %.)

Nejvýznamnější agentury, které hodnotí rating nebo-li známku pro hodnocení spolehlivosti

při splácení dluhů jsou Moody ́s, Standard and Poor ́s a Fith.

V roce 2006 bylo pořadí hodnocení spolehlivosti např. zemí Vyszegradu:

podle Moody ́s: podle Standard and Poor ́s

Česko A1 Slovensko A

Slovensko A1 Česko A-
Maďarsko*

Polsko A2 Maďarsko*

Maďarsko mělo u obou agentur tzv. negativní výhled, takže hrozilo zhoršení

*

(model CAPM) …… 18,42 % = 10,5 + (1,1 . 7,2)

(údaj ČNB k 31.12.1998 …… 10, 5%

A1 Polsko BBB+

BBB+

Nový žebříček ratingu vyjadřující schopnosti zemí Vyszegradu (+ Slovinsko) splácet

dlouhodobé závazky v zahraničních měnách podle ratingové agentury Standard and Poor ́s

byl publikován v říjnu 2007:

Země Rating Výhled

Česko A Stabilní

Slovensko A Stabilní

Maďarsko BBB+ Stabilní

Polsko A- Stabilní

Slovinsko AA Stabilní

(Slovensko od 3.3.2008 dostalo hodnocení Pozitivní)

Výpočet:

Průměrné náklady na kapitál (WACC)

WACC = 15 . (1 – 0,35) . 0,29 + 18,42 . 0,71= 2.83 + 13,08 = 15,91 %

7. Oceňování podniku jako celku

Volba metody při oceňování podniku závisí na účelu ocenění. Pro jednotlivé účely je

směrodatný jiný pohled na daný podnik. Podněty pro oceňování se dělí do tří skupin:

• zjištění hodnoty jako základu pro rozhodnutí (koupě, prodej, fúze nebo rozdělení

podniku, zvýšení základního kapitálu, přijetí a vystoupení společníků),

• nalezení přiměřené ceny, aniž existuje volnost rozhodnutí (pro potřeby obchodních

soudů, dědictví, dary, likvidace, povinného vyrovnání),

• ostatní podněty (posouzení úvěrové a sanační způsobilosti, vstup do pojistných smluv,

zjišťování solventnosti, posouzení výše podílů).

Oceňování podniku předpokládá postižení všech faktorů tvořících jeho

celkovou hodnotu, kterou nelze určit pouze jako aritmetický součet účetních hodnot

kvantifikovatelných položek (snad s výjimkou likvidační hodnoty).

Celková hodnota podniku se odvíjí především v závislosti na nekvantifikovatelných

položkách a vnitřní (způsob organizace, financování, zásobování, odbytu, skladování,

struktury dluhů a pohledávek) a vnější (zapojení do mezinárodních obchodních uskupení)

struktuře podniku.

Při stanovení ceny podniku musíme zohlednit, že vlastní kapitál, tak jak je vykazováno

v rozvaze, je rovněž oceňován účetní (historickou vstupní) cenou. Skutečná (tržní)

hodnota však může být zcela jiná. U firem, jejichž akcie jsou obchodovány na burze, ji

zjistíme jako součin tržní ceny jedné akcie a počtu akcií.

Součet tržní hodnoty vlastního kapitálu a tržní hodnoty cizího kapitálu představuje

tržní hodnotu firmy. Takto lze ocenit podnik, jehož akcie jsou veřejně obchodovatelné.

Jejich tržní hodnota vyjadřuje budoucí výnosy, které investoři očekávají. Ke stanovení tržní

hodnoty ostatních podniků existují speciální metody.

Metody ke stanovení celkové hodnoty (ceny) podniku:

1.Substanční metoda

Stanovuje cenu podniku na základě reprodukčních cen všech majetkových složek

podniku, opravených o odpisy odpovídající stáří podniku. Metoda neodhaduje budoucí

výnosy podniku, proto ji nelze použít při rozhodování o koupi podniku.

Substanční metodu lze použít jako pomocnou při výpočtu budoucích výnosů. Samostatně

ji lze použít při fúzích ke stanovení členských podílů, pro potřeby obchodních soudů,

při likvidaci podniku. V případě užití oceňovací základny běžných reprodukčních cen se

substanční hodnota používá pro potřeby pojišťovacích společností.

2. Výnosová metoda

Hodnota podniku je založena na posuzování volného diskontovaného peněžního toku

(Discounted Free Cash Flow) a je rovna rozdílu mezi příjmy a výdaji diskontovanými ke dni

ocenění.

Metoda pracuje s tzv. hodnotou volného cash flow (VCF), která se vypočte:

VCF = EBIT (1 – t) + odpisy – investice (náklady na investici)

VCF se od běžně používaného cash flow liší tím, že kromě čistého zisku pro vlastníky a

odpisů zahrnuje i zdaněné úroky (tj. čistý výnos pro investory – EBIT . (1 – t)) a je snížen

o investice, se kterými se počítá v budoucích letech. Používáním EBIT, se vylučuje vliv

způsobu financování (tj. vliv použití cizího kapitálu).

Hodnota podniku je tedy dána současnou hodnotou CF po zdanění, kterou vlastníci a

investoři očekávají v budoucích letech. Částky jsou diskontovány k datu oceňování podniku

úrokovou mírou přizpůsobenou riziku.

Diskontní úroková míra se obvykle stanovuje na základě běžné úrokové míry

dlouhodobých nebo střednědobých vkladů upravené o rizikovou přirážku spojenou

s uložením peněz do podniku.

Riziková přirážka musí ošetřit podnikové a měnové riziko. Podnikové riziko je

způsobené konjunkturálními vlivy, politickými vlivy a technologickými změnami. Měnovým

rizikem je míněno kolísání kupní síly peněžní jednotky a ztráta likvidity investora.

Nejslabším bodem této metody je odhad budoucích výnosů. Vodítkem pro odhad je

analýza výnosů v minulosti. Hodnota výnosů by se měla počítat za předpokladu nezměněné

struktury výroby. Realizovatelné leč nerealizované změny lze zachytit ve výjimečných

případech. Je zřejmé, že čím delší je zkoumané období, tím je odhad méně přesný.

Proto se výpočet budoucích výnosů rozděluje do několika období s různou přesností

odhadu. Např. třífázová metoda:

• první fázi (první tři roky) považuje za období s vysokou přesností odhadu. Z plánovacích

propočtů se vypočítává hodnota výnosu jednotlivě pro každý rok,

• druhá fáze – méně přesná – trvá další tři roky a využívá výsledků první fáze,

• pro třetí fázi se odhaduje průměrný roční výnos. Třetí fáze je považována buď za

nekonečnou, roční průměrný výnos má pak funkci věčné renty, nebo za konečnou

v určitém roce, zde je nutno doplnit výpočet odhadem likvidační hodnoty podniku.

Výnosová metoda je směrodatná při rozhodování o koupi podniků a investicích.

Tržní hodnotu podniku (FMV – Fair Market Value) pomocí výnosové metody určíme

například jako součet současné hodnoty (diskontovaného) volného CF za 6 let a současné

hodnoty věčné renty (P – perpetuity):

FMV = SHVCF za 6 let + SHP v 6. roce

VCF v roce 7

P v 6. roce =

i – g

kde: i – je diskontní sazba (riziku přizpůsobená úroková míra); g – očekávané tempo růstu CF

3. Metoda střední hodnoty

Je označována jako metoda praktiků. Vychází z předpokladu, že pro hodnotu podniku

je důležitá jak substanční hodnota (S), tak hodnota budoucích výnosů (VCF). Hodnota

podniku se potom počítá podle vztahu:

H = (S + VCF)/2

Vzhledem k tomu, že goodwill (g) je rozdílovým faktorem hodnoty budoucích výnosů a

substanční hodnoty g = VCF – S, lze vztah pro střední hodnotu přepsat:

H = S + 0,5 . g

V rámci g se projevují nehmotná aktiva, která se nedají při výpočtu substanční hodnoty

postihnout. Metoda střední hodnoty počítá s polovičním g. To lze chápat jako rizikovou

přirážku.

Tento vztah je však nepoužitelný pro výpočet hodnoty podniku s převažujícím g, tzn podniku

s malým základním kapitálem a vysokými výnosy (obchodní firmy, realitní a reklamní

agentury, zasílatelství, cestovní kanceláře atd.).

4. Metoda goodwillu

Podle této metody oceňování se hodnota podniku zjišťuje jako součet substanční

hodnoty a goodwillu. G je nutno považovat za nadhodnotu podniku nad substanční

(věcnou) hodnotou. Jsou do něho zahrnuty veškeré faktory zvyšující hodnotu, která se

projeví v budoucích ziscích, jakož i všechna rizika, jež mohou vést ke ztrátám.

Nejdůležitější parametry pro výpočet g jsou:

• budoucí výnos,

• úroková míra kapitalizace,

• trvání goodwillu.

Z matematického hlediska je g chápán jako současná hodnota doplňkové renty budoucích

zisků, pokud překračují zúročení provozně nutného kapitálu. To znamená, že g je roven

trvale očekávaným výnosům převyšujícím přiměřené zúročení substance. Přiměřené

zúročení je nejmenší očekávaný výnos z investování kapitálu.

Doba trvání g se obvykle pohybuje v rozmezí tří až osmi let. Riziková přirážka k úrokové

míře kapitalizace je tak menší než u věčné renty výnosové metody či v investičních peněžních

tocích, protože je vyjádřena v krátkém období trvání g.

Základní vztah pro výpočet hodnoty metodou goodwillu je:

H = S + g

Je-li (VCF) trvalý budoucí výnos, (VCFp) přiměřený výnos nebo zúročení provozně nutného

kapitálu a (VCFz) nadzisk, pak platí

VCF = VCFp + VCFz

Po dosazení do předcházejícího vztahu:

H S

= +

Vztah můžeme dále upravit buď dosazením

VCFp = S . p/100

konečná podoba vztahu je potom:

( )

VCF VCF

−

(1 )

i

+

p

H S

= +

nebo dosazením za

S = 100 . VCFp/p

a dostaneme:

H VCF

= +

Tato metoda nachází uplatnění tehdy, když očekávaný výnos (VCF) převýší přiměřené

zúročení provozně nutného kapitálu (VCFp). Jinými slovy, jestliže VCFz

V opačném případě je podnik vhodný pro likvidaci. Z posledního vzorce je patrno, že

metoda g je modifikací výnosové metody.

5. Metoda burzovního ocenění

( .

VCF S

−

(1 )

+

p

)

100

i

p VCF

p

.

100 (1 )

z

i

+

je větší než nula.

Vychází z posuzování tržní hodnoty akcií, tj. budoucích výnosů, které investoři

očekávají. Tržní cena akcií a tedy tržní hodnota firmy je závislá na vyhlídkách výnosů

firmy a na požadovaných nových investicích k vytvoření těchto výnosů. Tržní cena akcií

je principiálně závislá na nabídce a poptávce, ovlivněné investorovými odhady budoucích

příjmů a dividend plynoucích z akcií a dokonalostí trhu. Za (zcela) dokonalý trh definujeme

takový, na kterém je v každém okamžiku cena každé akcie (cenného papíru) rovna jeho

investiční hodnotě.

6. Využití metod EVA a BALANCED SCORECARD pro stanovení hodnoty podniku

Využití metody EVA pro stanovení hodnoty podniku vychází z předpokladu, že kapitál

není zadarmo a pro stanovení hodnoty podniku je podstatné kolik výnosů (hotovosti)

generuje.

Pro praktické řízení hodnoty podniku je vhodnější přeformulování dříve uvedené

definice EVA do vztahu vyjadřujícího rozpětí rentability kapitálu a průměrných

nákladů kapitálu násobeného investovaným kapitálem, a to:

EVA = (ROCE – WACC) . IC

kde: ROCE – rentabilita celkového vloženého kapitálu (Return on Capital Employed)

IC – investovaný kapitál (Invested Capital)

Z uvedeného vztahu je patrno, které tři hlavní oblasti musí podnikoví manažeři řídit aby

zvyšovali hodnotu podniku:

• rentabilitu kapitálu (nutno zvyšovat),

• náklady kapitálu (snižovat),

• celkový investovaný kapitál (optimalizovat).

Zvyšování hodnoty podniku je založeno na ziskovém růstu, který lze dosáhnout zvýšením

tržeb a zlepšením rentability. Tyto faktory jsou dílem finanční a dílem tržní.

K dosažení vyšší rentability celkového vloženého kapitálu (ROCE) má podnikový

management k dispozici šest možných postupů:

• zvýšení fyzického objemu prodejů,

• zvýšení ceny (snížení poskytované slevy)

• snížení variabilních nákladů,

• zlepšení portfolia zákazníků,

• zlepšení portfolia výrobků.

Uvedené kroky představují možné postupy zvyšování hodnoty podniku v provozní oblasti (viz

schéma):

ROCE

Zvýšení tržeb Zvýšení rentability tržeb

Zvětšení trhu Penetrace trhu Snížení nákladů Zvýšení ceny Zlepšení

skladby

Konverzace těch Zvýšení míry Snížení fixních nákladů výrobků

kdo nejsou používání našich

zákazníky výrobků

Snížení variabilních nákladů

Obsazení nových Získání současných

segmentů zákazníků konkurence

Další postupy vedoucí ke snižování nákladů, které jsme si uvedli výše, souvisí se snižováním

nákladů na kapitál a s optimalizací používaného kapitálu, tedy s finančními a investičními

rozhodnutími.

Využití metody BALANCED SCORECARD (BSC) předpokládá vyvážený pohled na

skutečnou finanční situaci podniku a nejenom na její finanční výsledky.

BSC doplňuje pohled na finanční výkonnost pohledem na hybné síly budoucí

výkonnosti, které se většinou nacházejí v nefinanční oblasti. Podle BSC jsou známé tři

nefinanční perspektivy BSC, a to:

• zákaznická perspektiva a interní procesy,

• učení,

• a růst.

BSC nám mimo jiné poskytuje nástroj, jak rozpracovávat strategii zvyšování hodnoty na nižší

úrovně podniku.

Nefinanční ukazatele plní dvě důležité funkce:

• umožňují předvídat budoucí vývoj finančních ukazatelů, a tedy i hodnoty společnosti,

• dovolují stanovit smysluplné cíle i na nižších úrovních organizace.

Příklady nefinančních ukazatelů, které by mohl management sledovat, aby kontroloval plnění

cíle zvyšování tržeb ukazuje tabulka 2.9

Tabulka 2.9: Příklady nefinančních ukazatelů

Úrovně řízení Zákaznická

Vrcholové

vedení

Operativní

řízení

perspektiva

Spokojenost

zákazníků

% včasných

dodávek pro

zákazníka XY

Interní

procesy

Vytíženost

kapacit

% dostupnosti

materiálových

položek

materiálu

ABC

Učení

a růst

% vítězných

tendrů

Objem

školení

prodejců

Uvedené ukazatele jsou pouze ilustrativní a každý podnik si stanovuje pomocí metodiky BSC

soubor ukazatelů pro vrcholové vedení a pro operativní úrovně řízení, který nejlépe odpovídá

dané podnikové strategii.

Pro zajišťování fungování řízení společnosti zaměřeného na zvyšování hodnoty podniku je

nezbytná řada dalších kroků. Zejména jde o průběžné sledování a vyhodnocování cílů a jejich

provázání na odměňování pracovníků.

K zajištění zvyšování hodnoty podniku můžeme vytipovat následující kroky, kterými

musí management podniku projít:

• určení ukazatele korelujícího se zvyšováním hodnoty podniku,

• odhalení a poznání faktorů nejvíce ovlivňujících hodnotu podniku,

• stanovení prioritních cílů,

• určení konzistentních nefinančních cílů,

• rozpracování nefinančních (i finančních) cílů,

• zajištění sledování ukazatelů a realizace nápravných opatření,

• navázání plnění cílů na odměňování manažerů a zaměstnanců.

Výsledkem zavedení hodnotového řízení výkonnosti je nasměrování všech zdrojů podniku

stejným směrem a provázání všech činností se základním cílem – se zvyšováním hodnoty

podniku.

8. Rozvaha (bilance) podniku

Rozvaha představuje uspořádaný písemný přehled majetku podniku z hlediska jeho

složení a zdrojů jeho financování v peněžním vyjádření.

Sestavuje ve tvaru bilance u které se:

• majetková strana označuje aktiva (assets)

• kapitálová (zdrojová) strana pasíva (liabilities)

Umožňuje posoudit majetkovou strukturu podniku a její hospodářskou a finanční stabilitu.

Porovnání dvou rozvah (po sobě jdoucích letech) umožňuje zjistit jak se vyvíjí finanční

situace podniku a učinit potřebná opatření k zefektivnění rozvoje podniku.

Aktiva se v rozvaze člení podle likvidity, tzn. že jsou uspořádány od nejméně likvidních

(dlouhodobý majetek) k plně likvidním (peněžní prostředky a krátkodobý finanční majetek):

• pohledávky a upsaný vlastní kapitál

• dlouhodobý hmotný majetek stálá (dlouhodobá) aktiva

• dlouhodobý nehmotný majetek

• dlouhodobý finanční majetek

• zásoby

• dlouhodobé pohledávky

• krátkodobé pohledávky oběžná aktiva

• peněžní prostředky

• krátkodobý finanční majetek

• ostatní aktiva – přechodné účty aktivní přechodná aktiva

Pasiva se s ohledem na funkci rozvahy ve finančním řízení podnikové činnosti člení na

vlastní a cizí. V prvním případě se respektují základní ustanovení OZ o čistém (vlastním)

kapitálu a ve druhém případě dlouhodobost a krátkodobost závazků. Jednotlivé položky jsou

uspořádány v rozvaze takto:

• základní kapitál

• vlastní akcie (mínus)- jde o složku majetku –

akciovou společností vykoupené vlastní akcie

– která se uvádí v rozvaze na straně pasív vlastní kapitál

jako korektní položka k základnímu kapitálu

• kapitálové fondy

• hospodářský výsledek z minulých let

• hospodářský výsledek běžného účetního období

• rezervy zákonné

• dlouhodobé závazky cizí kapitál

• krátkodobé závazky

• ostatní pasíva – přechodné účty pasivní přechodná pasiva

Poslední skupinu v aktivech i pasivech tvoří položky, které přecházejí hranice kalendářních

roků a začleňují se do těch účetních období, s nimiž věcně a časově souvisejí. Položky

uvedeného charakteru nazýváme rovněž položkami přechodnými a dohadnými.

Základní schéma rozvahy

Struktura rozvahy

A B

dlouhodobý majetek vlastní kapitál

hodnota všech všechny zdroje, ze kterých

položek, do kterých oběžný majetek dlouhodobé dluhy byla aktiva pořízena

podnik investoval krátkodobé dluhy

Při založení podniku se sestavuje počáteční rozvaha. Každá hospodářská operace (např.

nákup materiálu, prodej výrobků) vyvolává změny v položkách rozvahy zachycované celou

soustavou účtů, a to v souladu se stranami rozvahy účty aktivními a pasivními.

Ze základní rovnice rozvahy „aktiva – pasíva“ vyplývá, že každá změna je zachycována

dvakrát – jednou na levé straně účtu (strana „má dáti“), po druhé na pravé straně druhého

účtu (strana „dal“). Tomuto účetnictví říkáme podvojné, tj. umožňuje podrobné sledování

jak změny struktury majetku, tak i změn struktury vlastního kapitálu a dluhů.

Další rozvaha se potom sestavuje v návaznosti na výsledovky jednotlivých účtů na konci

účetního období (většinou roku, někdy pololetí nebo měsíce). Zjištěné rozdíly jednotlivých

účtů se převedou do položek výsledné rozvahy.

Před sestavením výsledné rozvahy sestavíme výsledovku (u nás výkaz zisku a ztrát), která

navazuje na rozvahu a zachycuje podrobněji strukturu výnosů a nákladů, které se podílejí

na tvorbě hospodářského výsledku. Dále udává přehled v jakých oblastech se hospodářský

výsledek tvořil, a to:

• v provozní oblasti (provozní náklady, provozní výnosy),

• v oblasti finanční (úroky, které se platí bance za úvěr -finanční náklad, úroky které obdrží

za svých vkladů – finanční výnos),

• oblast mimořádná (neplánované náklady a výnosy, např. náklad – živelná pohroma,

výnos – plnění pojišťovny).

Z uvedeného vyplývá, že hospodářský výsledek tvoří součet provozního, finančního a

mimořádného hospodářského výsledku. Jednotlivé položky zisků a ztrát se vykazují za běžné

účetní období (tj. skutečnost v účetním období sledovaném) a za minulé účetní období.

Porovnáme-li položku „nerozdělený zisk“ v konečné a v počáteční rozvaze, dostaneme

částku čistého zisku, kterou lze zjistit ve výkazu zisků a ztrát. Kladný výsledek hospodaření

podniku, tj. zisk, zvětšuje majetek podniku o stejnou částku. Zisk však není žádná částka,

kterou zjistíme jako přírůstek v pokladně. Nemá žádnou protipoložku na straně aktiv, protože

je skryt v zásobách, pohledávkách, nových strojích a pod. Kolik přibylo pohotových peněz (v

pokladně, v bance) zhruba zjistíme jako součet čistého zisku a odpisů, tj. jako cash flow.

9. Cash flow

Cash flow (CF) zobrazuje pohyb a příčiny peněžních toků, kterými jsou nejrůznější

peněžní příjmy a peněžní výdaje.

V nejširším pojetí představuje CF souhrn všech peněžních příjmů a peněžních výdajů za

určité období. Toto pojetí se také označuje jako brutto CF.

Častěji se používá pojem CF v užším významu jako netto CF, pod kterým rozumíme rozdíl

mezi běžnými peněžními příjmy a běžnými peněžními výdaji podniku za určité období.

Jde o příjmy a výdaje z pravidelné provozní činnosti, nezahrnující nepravidelné a jednorázové

pohyby peněžních prostředků (např. příjmy z nové emise akcií anebo obligací, z prodeje DM,

výrobních zásob, výdaje spojené s investováním apod.).

Netto CF je souhrn peněžních prostředků, o použití kterého může podnik rozhodnout z

dlouhodobějšího hlediska a zahrnuje:

• zisk po zdanění,

• odpisy,

• a položky časového rozlišení (tj. náklady které neznamenají vznik peněžních

příjmů), tj. zdroje, které může podnik použít na výplatu dividend a na

samofinancování.

9.1 Koncepce cash flow

Koncepce CF vychází:

• z rozdílů mezi pohybem hmotných prostředků a jejich peněžním vyjádřením (např.

nakoupíme stroj na úvěr),

• z časového nesouladu hospodářských operací vyvolávajících náklady a jejich

finančním zachycením (např. vznik mzdových nákladů a výplata mezd),

• v důsledku používání různých účetních metod (např. různých způsobů odpisování DM

a různého oceňování zásob).

Z uvedeného vyplývá, že vznikají rozdíly mezi náklady a výdaji, mezi výnosy a příjmy a v

důsledku toho mezi ziskem (Z) a CF. Rozdíl mezi Z a CF si můžeme názorně objasnit na

následujících dvou příkladech:

Příklad č.1

Prodej výrobků byl realizován za 2 000 peněžních jednotek, materiálové náklady a mzdové

náklady činily 1 400 a odpisy 200. Odběratelé zaplatili v hotovosti 70% fakturované částky,

zbytek zaplatí v příštím období (pro zjednodušení počítáme bez vlivu daní a dalších nákladů).

ZISK CASH FLOW

Období 1 2 Celkem Období 1 2 Celkem

Tržby 2000 0 2000 CF mínus -1400 0 -1400

Náklady 1600 0 1600 CF plus +1400 +600 +2000

Zisk 400 0 400 CF netto 0 +600 +600

Příklad č.2

Podnik si pořídil investici za 40 000 Kč, z níž bude mít v dalších 5-ti letech příjem 8 600 Kč

ročně. (Pro zjednodušení nepředpokládáme žádné další náklady a daně).

Období 0 1 2 3 4 5 Celkem

odpisy 8000 8000 8000 8000 8000 40 000

zisk 600 600 600 600 600 3 000

cash flow -40 000 8600 8600 8600 8600 8600 43 000

Z příkladu je zřejmé že:

1. v průběhu celého období se liší rozložení Z a CF (i když celkové součty jsou stejné),

2. skutečným pohybem peněz není Z, ale CF (např. na konci 3. období je vykázaný zisk

1800, dosud však chybí 14 200 = -40 000 + 3 .8 600),

3. velké výdaje vznikají při založení podniku, což vyžaduje dostatečný počáteční kapitál, v

našem příkladě 40 000 Kč nebo vysoké úvěry (ty však zvyšují riziko podnikání),

4. při prudkém rozvoji podniku se může stát, že i vysoce zisková firma se dostane do

finančních potíží. Proto obvykle tyto firmy potřebují značné úvěry stejně jako firmy

ztrátové. Ty však úvěry potřebují na provozní výdaje (výplatu mezd, nákup surovin), což

je blíží k bankrotu,

5. v důsledku toho, že odpisy jako součást nákladů Z snižují, má rozložení Z vliv na daně

podniku, to objasníme na jiném místě.

9.2 Zjišťování cash flow

CF zjišťujeme pomocí samostatného výkazu – Výkaz o cash flow. K rozlišení toku peněz

(CF) a jejich zásoby (stav), zavádíme pojem peněžní fondy (dále jen fondy), označující

zásoby peněz, nacházející se v jakékoliv formě.

Zdrojem fondů je:

• růst dluhů a vlastního kapitálu (půjčka od banky je přírůstkem fondů),

• snížení aktiv (prodej zásob nebo strojů přináší peníze).

Užitím (spotřebou) fondů je:

• snížení dluhů nebo vlastního kapitálu (splátkou půjčky se fondy snižují),

• růst aktiv (nákup zásob snižuje fondy).

CF můžeme zjišťovat dvěma způsoby:

• přímou metodou, kde částky CF zjišťujeme jako celkové sumy všech příjmů

produkujících fondy a celkové sumy všech výdajů spotřebovávajících fondy,

• nepřímou metodou, kdy vycházíme z čistého Z, ke kterému přičteme další výdaje a

odečteme další důchody, které nevyžadují pohyb peněz.

Obě metody rozlišují tři oblasti činnosti podniku:

• provoz (výroba, prodej výrobků a služeb) – v této oblasti se soustřeďují výsledky provozní

činnosti (čistý Z), změny pohledávek u odběratelů, změny dluhů u dodavatelů, změny

zásob aj.,

• investice – v této oblasti se soustřeďují změny DM a jeho zdrojů,

• finance – v této oblasti se soustřeďují fondy plynoucí z použití úvěrů a jiných dluhů,

společných akcií, splátek dluhů, placení dividend.

Při nepřímém způsobu výpočtu CF postupujeme tak, že čistý CF upravíme o všechny

další (jednorázové a nepravidelné) pohyby peněžních prostředků. Získáme přehled o vazbě

peněžních příjmů a výdajů na změny jednotlivých složek podnikového majetku a kapitálu

– tedy na změny podnikové rozvahy a v jejím rámci zvláště na změny salda pohotových

peněžních prostředků (finančního majetku).

Příklad: Nepřímý způsob výpočtu CF

Aktiva 31.12 Pasíva 31.12

2006 2007 2006 2007

Dlouhodobý majetek Vlastní kapitál 80 87

pořizovací cena 200 220 Zisk 20 20

zůstatková cena 120 110 Krátkodobé závazky 40 45

oprávky 80 110 Dlouhodobé závazky 60 60

Zásoby 50 60

Pohledávky 20 25

Finanční majetek 10 17

Spolu 200 212 Spolu 200 212

Zdanění Z je 24 %, za rok 2007 byl Z po zdanění 15,2 , na dividendy se vyplatilo 5, do fondu

ze Z se přidělilo 10,2, odpisy byly 30. V průběhu roku 2007 došlo tedy v podniku k těmto

netto pohybům peněžních prostředků:

zisk po zdanění 15,2

+ odpisy +30

netto CF 45,2

– příděl do fondu Z -10,2

– výplata dividend -5

– přírůstek pohledávek -5

– přírůstek zásob -10

+ přírůstek krátkodobých závazků +5

– přírůstek DM -20

+ přírůstek základního kapitálu +7

přírůstek peněžních prostředků +7

Z uvedeného vyplývá, že peněžní příjmy za rok 2007 byly vyšší než peněžní výdaje o 7. Proto

i vzrostl stav pohotových peněžních prostředků k 31.12 2007 v porovnání s 31.12 2006 o tuto

sumu, tj. na 17.

Při přímém výpočtu CF se vychází z rozdílů položek příjmového a výdajového

charakteru, tj. výnosů, které jsou současně peněžním příjmy a nákladů, které jsou současně

peněžními výdaji. Jde např. o příjmy z prodeje výrobků a služeb, výdaje za nákup materiálů a

energií, splátky úvěrů atd.

Souhrnně můžeme konstatovat, že CF je ústředním pojmem celého finančního řízení

(finančního managementu) podniku. V hospodářské praxi je kritériem veškerého

rozhodování protože poskytuje informace o:

• struktuře finančních zdrojů získaných podnikem v daném období,

• finančně hospodářské politice podniku v daném období (tj. ukazuje výsledek

rozhodování podniku, číselné účinky rozhodovacích procesů a tak umožňuje posoudit

schopnost podniku dosahovat finančních cílů – finanční jistoty, likvidity),

• struktuře užití finančních prostředků v daném období (jednotlivé formy užití

finančních prostředků mají rozdílné důsledky na finanční pozici podniku, přičemž

rozhoduje délka vázanosti finančních prostředků v jednotlivých formách užití),

• změnách finanční pozice podniku, resp. o změnách likvidity podniku,

• vztahu finančních zdrojů z vlastní – vnitřní – činnosti k ostatním zdrojům a

k jednotlivým formám užití finančních zdrojů (je primárním zdrojem finanční jistoty a

krytí potřeb podniku).